華熙生物(688363) 核心觀點(diǎn) 事件：2025年8月21日，公司發(fā)布2025半年度業(yè)績(jī)。2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.61億元，同比-19.57%；歸母凈利潤(rùn)2.21億元，同比-35.38%；扣非凈利潤(rùn)約1.74億元，同比-45%。 Q2收入承壓，盈利邊際改善。Q2單季營(yíng)收11.83億元，同比-18.44%；Q2單季歸母凈利潤(rùn)1.19億元，同比+20.89%，扣非凈利潤(rùn)0.92億元，同比+8.57%，利潤(rùn)端自2024年Q1以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)回升，邊際改善明顯，拐點(diǎn)顯現(xiàn)。費(fèi)用率優(yōu)化顯著，銷(xiāo)售費(fèi)用率H1同比下降6.19pct，Q2單季度下降12.46pct，公司重構(gòu)品牌傳播模式，壓縮非核心投放成效顯現(xiàn)；研發(fā)費(fèi)用率為10.22%（同比+3.09pct），研發(fā)項(xiàng)目較2024年減少88個(gè)，研發(fā)進(jìn)一步聚焦原料與醫(yī)療終端?，F(xiàn)金流與資產(chǎn)質(zhì)量改善，H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2.2億元，盈利現(xiàn)金比率98.6%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率提升，Q2存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至321天，庫(kù)存原值環(huán)比降5.72%，去庫(kù)存成效顯著。剔除一次性費(fèi)用影響（人員優(yōu)化約2900萬(wàn)元、供應(yīng)鏈戰(zhàn)略投入2000萬(wàn)元、計(jì)提減值4837萬(wàn)元），核心盈利能力穩(wěn)健。 原料與醫(yī)美穩(wěn)健，皮膚科學(xué)階段性成果落地。原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.26億元（yoy-0.58%），毛利率66.34%，醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸毛利率85.09%，行業(yè)領(lǐng)先。海外收入3.31億元，占比52.93%，日韓市場(chǎng)增速超20%，弗思特品牌收入5,959萬(wàn)元（同比+87.86%），凈利改善顯著；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)收入6.73億元（yoy-9.44%），注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠毛利率達(dá)89.90%，推出合規(guī)水光“潤(rùn)百顏·玻?！?、動(dòng)能素“潤(rùn)致·緹透”，直銷(xiāo)渠道占比超80%，強(qiáng)化渠道優(yōu)化；功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入9.12億元（yoy-33.97%），公司全面壓縮低效投放，聚焦技術(shù)支撐品牌，BM肌活、米蓓爾調(diào)整后Q2凈利潤(rùn)率由-3.6%提升至12.9%，剔除一次性因素實(shí)際利潤(rùn)率可達(dá)19.3%。 投資建議：公司戰(zhàn)略成效初顯，盈利迎來(lái)拐點(diǎn)，建議關(guān)注長(zhǎng)期上行空間。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為1.97/6.08/8.50億元，同比增長(zhǎng)13.01%、208.76%、39.82%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為142.3/46.09/32.96倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：皮膚科學(xué)業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)美市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇與價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)，海外政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，新品商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　華熙生物(688363) 摘要： 全球透明質(zhì)酸龍頭再啟航，銳意革新有望迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。華熙生物是一家基于生物活性產(chǎn)品的平臺(tái)型公司，完整的產(chǎn)業(yè)鏈形成了較強(qiáng)的內(nèi)部協(xié)同。作為全球規(guī)模最大的透明質(zhì)酸供應(yīng)商，公司以透明質(zhì)酸為基石，構(gòu)建了從原料到產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈體系，并通過(guò)創(chuàng)新技術(shù)轉(zhuǎn)化將產(chǎn)品邊界拓展至透明質(zhì)酸衍生物、麥角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未來(lái)有望充分受益國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)下生命健康產(chǎn)品需求增長(zhǎng)。同時(shí)依托合成生物領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化優(yōu)勢(shì)，公司前瞻性布局糖生物學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)兩大生命科技新方向，開(kāi)啟第三次戰(zhàn)略升級(jí)。我們認(rèn)為公司前期對(duì)于各項(xiàng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略變革效果預(yù)計(jì)將逐漸顯現(xiàn)，有望于近期迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有望企穩(wěn)回升。 構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品矩陣，以生物活性物質(zhì)為核心為消費(fèi)者提供多元化醫(yī)療健康產(chǎn)品。公司從透明質(zhì)酸起家，陸續(xù)開(kāi)發(fā)了功能糖、蛋白質(zhì)、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多種生物活性物原料，下游應(yīng)用產(chǎn)品矩陣豐富：①醫(yī)療終端產(chǎn)品：包括眼科黏彈劑和醫(yī)用潤(rùn)滑劑等醫(yī)療器械產(chǎn)品、骨關(guān)節(jié)腔注射針劑等醫(yī)藥類(lèi)藥品，以及透明質(zhì)酸軟組織填充劑、醫(yī)用皮膚保護(hù)劑等滿(mǎn)足不同皮膚層次需求的醫(yī)美類(lèi)產(chǎn)品（如潤(rùn)致Natrual/2號(hào)/3號(hào)/5號(hào)/格格針/斐然針/潤(rùn)致娃娃針）；②皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化產(chǎn)品：以不同分子量透明質(zhì)酸、GABA、依克多因、麥角硫因等生物活性物質(zhì)及其衍生物為核心成分，針對(duì)皮膚屏障受損、抗衰老、油性皮膚等各類(lèi)肌膚問(wèn)題的一系列護(hù)膚品牌（潤(rùn)百顏、夸迪、BM肌活、米蓓爾）。③營(yíng)養(yǎng)科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化產(chǎn)品：基于公司核心原料（如透明質(zhì)酸、麥角硫因、紅景天苷等），形成聚焦四大核心方向（營(yíng)養(yǎng)與免疫、營(yíng)養(yǎng)與代謝、營(yíng)養(yǎng)與抗衰、營(yíng)養(yǎng)與情緒）的保健食品產(chǎn)品矩陣。 戰(zhàn)略變革效果遞次顯現(xiàn)，高端及國(guó)際化打開(kāi)發(fā)展空間。自2023年起公司主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，盡管短期業(yè)績(jī)承壓，但變革成效已逐步展現(xiàn)，如2024年醫(yī)療終端業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，其中醫(yī)美業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁(微交聯(lián)潤(rùn)致娃娃針收入同比增長(zhǎng)超100%)，新品不斷推出，并逐步形成豐富的差異化產(chǎn)品矩陣。當(dāng)前公司皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)雖仍處于調(diào)整期，但各品牌定位清晰，深化以大單品為核心的品類(lèi)體系，我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)當(dāng)前一系列變革的推進(jìn)為后續(xù)增長(zhǎng)潛力釋放打下重要基礎(chǔ)；此外，公司在營(yíng)養(yǎng)科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)布局已久，目前該業(yè)務(wù)體量相對(duì)尚小，具有一定成長(zhǎng)潛力。海外業(yè)務(wù)方面，公司積極推進(jìn)國(guó)際化發(fā)展，海外原料業(yè)務(wù)收入規(guī)模已接近國(guó)內(nèi)，同時(shí)通過(guò)布局高端透明質(zhì)酸產(chǎn)品深入海外市場(chǎng)，高端化及國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)或?qū)⒊掷m(xù)為公司開(kāi)辟增量發(fā)展空間。 投資建議：公司是全球領(lǐng)先的生物活性材料科技企業(yè)，深耕合成生物學(xué)技術(shù)，開(kāi)拓全產(chǎn)業(yè)鏈布局，品牌矩陣豐富，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性良好。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為56.63/66.77/78.26億元，同比增長(zhǎng)5.45%/17.89%/17.21%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)S4.6/3.9/3.3倍；我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為4.51/6.44/8.75億元，同比增長(zhǎng)158.54%/43.01%/35.73%，EPS分別為0.94/1.34/1.82元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E58/41/30倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不成立的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品轉(zhuǎn)化進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、政策變動(dòng)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外部消費(fèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　華熙生物(688363) 組織管理變革持續(xù)致短期業(yè)績(jī)承壓，期待2025年經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)出現(xiàn) 公司發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)：2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.71億元（同比-11.6%，下同）、歸母凈利潤(rùn)1.74億元（-70.6%）；2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.78億元（-20.8%）、歸母凈利潤(rùn)1.02億元（-58.1%）。考慮業(yè)務(wù)暫處調(diào)整期，我們下調(diào)2025-2026年并新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為4.39/5.81/7.42億元（2025-2026年原值為7.22/9.01億元），對(duì)應(yīng)EPS為0.91/1.21/1.54元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為52.3/39.5/30.9倍。公司是四輪驅(qū)動(dòng)的玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，期待公司戰(zhàn)略調(diào)整完成后回歸增長(zhǎng)，估值合理，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 護(hù)膚品業(yè)務(wù)承壓、原料業(yè)務(wù)穩(wěn)健，娃娃針等帶動(dòng)醫(yī)療終端業(yè)務(wù)增勢(shì)較好 2024年分業(yè)務(wù)看，（1）皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.69億元（-31.6%）、毛利率72.8%（-1.1pct），市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致收入承壓；（2）醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.40億元（+32.0%）、毛利率84.4%（+2.3pct）；（3）原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.36億元（+9.5%）、毛利率65.6%（+0.9pct），醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料毛利率為87.6%，保持較高水平。盈利能力方面，2024年/2025Q1毛利率分別為74.1%（+0.8pct）/72.2%（-3.6pct）。費(fèi)用方面，2024年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比分別-0.9pct/+4.2pct/+1.3pct，管理費(fèi)用增加主要系變革中職工薪酬、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)及機(jī)構(gòu)咨詢(xún)費(fèi)增加所致。 有序推進(jìn)全面變革，未來(lái)重回增長(zhǎng)可期 （1）原料：醫(yī)藥級(jí)原料穩(wěn)步增長(zhǎng)，期待新品PDRN、無(wú)菌HA產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量；化妝品原料保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。（2）醫(yī)療終端：2024年公司醫(yī)美機(jī)構(gòu)覆蓋7000家，其中潤(rùn)致娃娃針覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量超5000家，收入同比翻倍；10月發(fā)布潤(rùn)致格格針新品，截至2024年底銷(xiāo)售突破千萬(wàn)元。（3）功能性護(hù)膚品：潤(rùn)百顏深耕屏障修護(hù)系列，2024年該系列收入占比超50%；此外聯(lián)合潤(rùn)致發(fā)布頸部淡紋緊致系列，深化“日常功效護(hù)膚+術(shù)養(yǎng)結(jié)合械妝一體+定制化護(hù)膚”心智；夸迪聚焦抗老賽道，構(gòu)建CT50超彈系列。期待護(hù)膚品業(yè)務(wù)調(diào)整完畢后為公司貢獻(xiàn)彈性收入。 風(fēng)險(xiǎn)提示：終端產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、核心人員流失風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　華熙生物(688363) 核心觀點(diǎn) 一季度業(yè)績(jī)環(huán)比向好，同比仍有承壓。公司2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.78億元，同比-20.77%，歸母凈利潤(rùn)1.02億元，同比-58.13%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.82億元，同比-64.62%。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、公司功能護(hù)膚業(yè)務(wù)仍處調(diào)整期影響下整體一季度業(yè)績(jī)承壓。不過(guò)歸母凈利潤(rùn)環(huán)比較2024年四季度虧損1.88億元實(shí)現(xiàn)改善，反映業(yè)務(wù)調(diào)整有所見(jiàn)效。 醫(yī)療終端業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，董事長(zhǎng)直管皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)做出多項(xiàng)調(diào)整。分業(yè)務(wù)看，一季度醫(yī)療終端業(yè)務(wù)依舊表現(xiàn)穩(wěn)健，其中醫(yī)美產(chǎn)品持續(xù)拓展渠道覆蓋及新管線(xiàn)研發(fā)加速。以透明質(zhì)酸為核心的一系列生物活性物產(chǎn)品業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)穩(wěn)健，市場(chǎng)化進(jìn)度加速。包括功能性護(hù)膚品在內(nèi)的皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)一季度表現(xiàn)下滑，不過(guò)自季度末開(kāi)始，公司董事長(zhǎng)下沉管理該板塊業(yè)務(wù)，做出相應(yīng)調(diào)整。如暫?；谡劭鄞黉N(xiāo)的低效投放活動(dòng)，轉(zhuǎn)向品牌內(nèi)容體系打造。整合各業(yè)務(wù)條線(xiàn)的底層技術(shù)，支持企業(yè)品牌的前沿科研傳播工作等。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響毛利率，保持研發(fā)投入。公司2025年一季度毛利率72.15%，同比-3.58pct，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及護(hù)膚品客單價(jià)下降影響。銷(xiāo)售費(fèi)用率同比略提升0.52pct至36.56%；管理費(fèi)用率受管理改革等費(fèi)用增加影響，同比+3.99pct至12.53%。研發(fā)費(fèi)用率同比+2.7pct至9.74%，進(jìn)一步加大研發(fā)投入為產(chǎn)品矩陣做布局。一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出0.23億元，系期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入同比減少，銷(xiāo)售回款相應(yīng)同比減少所致。 風(fēng)險(xiǎn)提示：皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)調(diào)整不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化；醫(yī)美產(chǎn)品推廣不及預(yù)期。 投資建議：公司目前已部署對(duì)于核心皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)的調(diào)整規(guī)劃，包括優(yōu)化品牌建設(shè)、提升營(yíng)銷(xiāo)效能及產(chǎn)品創(chuàng)新等，未來(lái)成效落地后有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步回暖增長(zhǎng)。此外，醫(yī)美業(yè)務(wù)聚焦優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品及打造產(chǎn)品矩陣和機(jī)構(gòu)覆蓋深度，推動(dòng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)；生物活性物產(chǎn)品業(yè)務(wù)在海外拓展及應(yīng)用場(chǎng)景拓寬下預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。考慮公司短期業(yè)務(wù)調(diào)整帶來(lái)收入承壓及相關(guān)管理費(fèi)用有所提升，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)為4.52/5.45億元（前值分別為6.36/7.75億元），新增2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為6.37億元，對(duì)應(yīng)PE分別為55.9/46.4/39.7倍，維持中長(zhǎng)期“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 公司2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.78億元，同比-20.77%，歸母凈利潤(rùn)1.02億元，同比-58.13%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.82億元，同比-64.62%。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、公司功能護(hù)膚業(yè)務(wù)仍處調(diào)整期影響下整體一季度業(yè)績(jī)承壓。不過(guò)歸母凈利潤(rùn)環(huán)比較2024年四季度虧損1.88億元實(shí)現(xiàn)改善，反映業(yè)務(wù)調(diào)整有所見(jiàn)效。

　　華熙生物(688363) 摘要： 事件公司發(fā)布2024年年度，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.71億元（-11.61%），歸母凈利潤(rùn)1.74億元（-70.59%），扣非凈利潤(rùn)1.07億元（-78.13%），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流5.65億元（-19.32%）。2024Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.96億元（-19.33%），歸母凈利潤(rùn)-1.88億元（由盈轉(zhuǎn)虧），扣非凈利潤(rùn)-2.19億元（由盈轉(zhuǎn)虧）。 全年整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓，管理變革助益長(zhǎng)期發(fā)展。2024年公司收入及凈利潤(rùn)均同比下降，主要是：1）皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)仍處于管理變革關(guān)鍵階段，一方面對(duì)整體收入規(guī)模產(chǎn)生影響，另一方面管理變革產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用影響了公司短期損益；2）供應(yīng)鏈改造等長(zhǎng)期戰(zhàn)略性前置投入相關(guān)費(fèi)用有所增加；3）公司對(duì)于前瞻性研發(fā)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持高水平投入；4）公司對(duì)于應(yīng)收賬款、存貨、商譽(yù)等存在減值跡象的相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提約1.89億元大額減值準(zhǔn)備。盈利質(zhì)量方面，公司2024年毛利率為74.07%（+0.75pct），主要得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為45.88%/12.26%/8.68%，同比-0.90pct、+4.16pct、+1.34pct，其中管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用水平的增長(zhǎng)主要是薪酬體系變革導(dǎo)致職工薪酬同比增加所致。 原料業(yè)務(wù)：持續(xù)拓展國(guó)際市場(chǎng)，毛利率水平進(jìn)一步提升。2024年公司原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.36億元（+9.47%），占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的23.06%，其中國(guó)際市場(chǎng)原料實(shí)現(xiàn)收入6.08億元（+17.65%），占原料業(yè)務(wù)收入的49.19%，美洲、歐洲、東南亞等地銷(xiāo)售均同比增長(zhǎng)超20%。2024年公司原料業(yè)務(wù)（不含弗思特）同比提升0.86pct至65.57%，醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料毛利率保持行業(yè)較高水平（87.56%）。公司堅(jiān)持將原料業(yè)務(wù)由單一物質(zhì)銷(xiāo)售向豐富產(chǎn)品矩陣轉(zhuǎn)型，2024年公司透明質(zhì)酸創(chuàng)新產(chǎn)品及其他生物活性物銷(xiāo)售收入占比提升至16%以上。 醫(yī)療終端業(yè)務(wù)：醫(yī)美業(yè)務(wù)變革效果凸顯。2024年公司醫(yī)療終端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.40億元（+32.03%），占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的26.85%。公司醫(yī)美業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，費(fèi)用率穩(wěn)步下降，全年皮膚類(lèi)醫(yī)療產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入10.73億元（+43.57%），覆蓋醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量7,000家（+30%），其中娃娃針收入同比增超100%，覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量超5,000家，潤(rùn)致填充劑收入同比增超30%，覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量超3,000家。公司于2024年10月發(fā)布“潤(rùn)致·格格”與“潤(rùn)致·斐然”兩款新品，分別聚焦頸部衰老、唇部美容，至2024年末前者銷(xiāo)售收入已突破千萬(wàn)元。此外，骨科注射液產(chǎn)品“海力達(dá)”實(shí)現(xiàn)收入超2億元，覆蓋全國(guó)超1萬(wàn)家醫(yī)院；眼科產(chǎn)品“海視健”供貨醫(yī)院數(shù)量超1,000家。 皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略調(diào)整持續(xù)推進(jìn)。2024年公司皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)（原功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)）實(shí)現(xiàn)收入25.69億元（-31.62%），占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的47.92%。公司主動(dòng)將該板塊業(yè)務(wù)邏輯由“消費(fèi)品”向“科研轉(zhuǎn)化”調(diào)整，依托糖生物學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)的基礎(chǔ)研究，開(kāi)發(fā)細(xì)胞級(jí)修護(hù)和抗老核心產(chǎn)品，并重新審視品牌定位。我們認(rèn)為，隨著管理變革效果逐步顯現(xiàn)、外部環(huán)境波動(dòng)趨于改善，2025年起公司皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。 投資建議：公司是全球領(lǐng)先的生物活性材料科技企業(yè)，深耕合成生物學(xué)技術(shù)，開(kāi)拓全產(chǎn)業(yè)鏈布局，品牌矩陣豐富，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性良好?？紤]公司部分業(yè)務(wù)管理變革效果體現(xiàn)仍需一定時(shí)間，我們調(diào)整并預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)至4.51/6.38/8.72億元，同比增長(zhǎng)158.66%/41.53%/36.71%，EPS分別為0.94/1.32/1.81元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E51/36/27倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道成本增加的風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)變革進(jìn)展及效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新品營(yíng)銷(xiāo)效果不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

　　華熙生物(688363) 結(jié)論與建議： 業(yè)績(jī)概要： 1月25日公司發(fā)布2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2024年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.46億-1.75億之間，同比下降70.5%-75.4%，預(yù)計(jì)錄得扣非后凈利潤(rùn)0.8億-1.09億之間，同比下降77.8%-83.7%。據(jù)此計(jì)算，4Q預(yù)計(jì)錄得凈虧損2.2億至1.9億，同比虧損。 原料穩(wěn)健，醫(yī)療終端高增長(zhǎng)，護(hù)膚品調(diào)整導(dǎo)致全年承壓。以2024全年來(lái)看，我們估計(jì)公司原料業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，海外銷(xiāo)量持續(xù)上升；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)在確立品牌主體和產(chǎn)品線(xiàn)梳理調(diào)整結(jié)束后迎來(lái)高速修復(fù)，H1收入增速約52%，全年維持高雙位數(shù)增長(zhǎng)有望，此外，2024H2推出兩款新醫(yī)美針劑產(chǎn)品“潤(rùn)致·格格”和“潤(rùn)致·斐然”，醫(yī)美方面競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步加強(qiáng)。另一方面，由于受競(jìng)爭(zhēng)、戰(zhàn)略調(diào)整等多因素影響，2024年收入占比較高的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，給公司整體經(jīng)營(yíng)帶來(lái)壓力。 前瞻費(fèi)用和改革加大經(jīng)營(yíng)成本支出。2024年公司前三季度公司費(fèi)用率同比上升1.3pcts，Q4預(yù)計(jì)費(fèi)率維持高位：首先，公司推進(jìn)管理改革，全年相關(guān)組織架構(gòu)升級(jí)、股權(quán)激勵(lì)、薪酬體系變革等費(fèi)用支出超過(guò)7000萬(wàn)元；其次，推進(jìn)生產(chǎn)前瞻性投入，如供應(yīng)鏈改造、產(chǎn)能布局等，費(fèi)用支出超1億；再次，新興業(yè)務(wù)培育投入超1億。此外，年內(nèi)計(jì)提資產(chǎn)減值2.1億，對(duì)盈利形成直接影響。 護(hù)膚品業(yè)務(wù)有望觸底，靜待拐點(diǎn)。展望2025年，我們預(yù)計(jì)公司原料業(yè)務(wù)和醫(yī)療終端業(yè)務(wù)將維持較好的發(fā)展前景，對(duì)營(yíng)收起到正向作用，功能性護(hù)膚品推進(jìn)戰(zhàn)略升級(jí)轉(zhuǎn)型，品牌理念重塑，有望在2025年實(shí)現(xiàn)觸底回升。 預(yù)計(jì)2024-2026年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.7億、4.3億和5.6億，分別同比下降78.6%、增158%和增28.4%，EPS分別為0.35元、0.90元和1.15元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為140倍、54倍和42倍，考慮功能性護(hù)膚品觸底回升節(jié)奏尚待觀望，維持“區(qū)間操作”的投資建議。 風(fēng)險(xiǎn)提示：費(fèi)用增長(zhǎng)超預(yù)期，改革成效不及預(yù)期

　　華熙生物(688363) 華熙生物早前發(fā)布2024年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)同比減少70.47%-75.36%。歸母凈利潤(rùn)的大幅減少主要是由于公司的業(yè)務(wù)處于轉(zhuǎn)型階段，收入占比最大的化妝品業(yè)務(wù)收入同比下降幅度較大，且年內(nèi)變革相關(guān)管理費(fèi)用、減值計(jì)提等一次性支出較多所致。我們下調(diào)2024E-2026E盈利預(yù)測(cè)，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至人民幣52.2元；維持“持有”評(píng)級(jí)。 功能性護(hù)膚品板塊拐點(diǎn)未至：華熙生物在2024年將改革放在首位。盡管2024年原料以及醫(yī)療終端業(yè)務(wù)仍較為穩(wěn)健，但收入占比最大的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的改革使公司整體陷入負(fù)增長(zhǎng)困境。這一改革主要包括組織運(yùn)營(yíng)、人才培養(yǎng)以及產(chǎn)品體系構(gòu)建等方面。目前，隨著功能性護(hù)膚品各品牌的主要負(fù)責(zé)人到位，公司將圍繞糖生物學(xué)以及細(xì)胞生物學(xué)推出新品，管理層預(yù)計(jì)進(jìn)入2025年公司功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)有望觸底，但我們認(rèn)為何時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)仍需觀察新品成功推出的確定性。 多項(xiàng)一次性費(fèi)用拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2025年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望改善：華熙生物管理變革引致公司在2024年錄得多項(xiàng)一次性費(fèi)用，超過(guò)人民幣7000萬(wàn)元：（1）管理咨詢(xún)費(fèi)用：因組織結(jié)構(gòu)升級(jí)、薪酬體系變革（包括人員優(yōu)化費(fèi)用）、股權(quán)激勵(lì)等事項(xiàng)支付給管理咨詢(xún)公司的費(fèi)用；（2）股權(quán)激勵(lì)：公司2021年推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2024年度進(jìn)行攤銷(xiāo)，在2025年將不會(huì)有相應(yīng)支出。除此之外，2024年度公司也錄得其他一次性費(fèi)用，包括公司對(duì)應(yīng)收賬款、存貨以及商譽(yù)等資產(chǎn)計(jì)提人民幣2.1億元，以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)投入以及生產(chǎn)供應(yīng)鏈改造升級(jí)等。我們認(rèn)為，在公司改革期間的相應(yīng)費(fèi)用支出是必須的，并期待隨著收入的提升以及沒(méi)有上述一次性費(fèi)用的影響下，公司2025年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有所改善。 下調(diào)盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)，維持“持有”評(píng)級(jí)：由于公司改革成效尚未具體展現(xiàn)，疊加多項(xiàng)一次性費(fèi)用拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們按照公司業(yè)績(jī)預(yù)告下調(diào)公司2024E盈利預(yù)測(cè)；考慮到功能性護(hù)膚品收入的回升確定性尚不清晰，下調(diào)2025E-2026E盈利預(yù)測(cè)，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至人民幣52.2元。 投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩；線(xiàn)上競(jìng)爭(zhēng)加??；管理變革成效不及預(yù)期。

　　華熙生物(688363) 事件： 公司發(fā)布2024年三季報(bào)。 點(diǎn)評(píng)： 三季度收入跌幅收窄，管理/研發(fā)費(fèi)用率提升拉低盈利水平 公司發(fā)布2024三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.75億元，同比下滑8.21%，歸屬于上市股東凈利潤(rùn)3.62億元，同比下降29.62%。公司前三季度毛利率為73.93%，同比提升0.86個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤(rùn)率為9.34%，較去年同期下滑2.84個(gè)百分點(diǎn)。單季度看，Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.64億元，同比下滑7.14%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)2025.83億元，同比下滑77.44%，單三季度毛利率為72.38%，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為42.53%/16.59%/10.58%/0.10%，分別-3.06/+6.62/+2.69/+0.33個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率三季度上升較多。單三季度公司歸母凈利潤(rùn)率1.90%，同比下滑5.93個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力階段性承壓較為明顯。 組織變革持續(xù)推進(jìn)，三季度“潤(rùn)致·格格”獲批 10月根據(jù)公司官方公眾號(hào)，2024華熙進(jìn)入“變革元年”，公司聘請(qǐng)IBM管理咨詢(xún)團(tuán)隊(duì)協(xié)助公司進(jìn)行管理變革，發(fā)布48個(gè)變革項(xiàng)目?；瘖y品業(yè)務(wù)方面，公司相繼發(fā)布新品“潤(rùn)百顏膠原緊塑霜”與“夸迪CT50抗垮面霜”，結(jié)合了公司兩大再生醫(yī)學(xué)“細(xì)胞精準(zhǔn)調(diào)控”創(chuàng)新成果，即潤(rùn)百顏BloomCell細(xì)胞營(yíng)養(yǎng)液、夸迪新一代CT50細(xì)胞能量液。醫(yī)美業(yè)務(wù)方面，8月由華熙生物自主研發(fā)的“注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液”（商品名：潤(rùn)致·格格）成功獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局的上市批準(zhǔn)，“潤(rùn)致·格格”為華熙生物全新一代頸部專(zhuān)研復(fù)合營(yíng)養(yǎng)類(lèi)產(chǎn)品，采用獨(dú)家三重分子自交聯(lián)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)0交聯(lián)劑添加但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)致密具有粘彈性，配合專(zhuān)利復(fù)配氨基酸簇，為消費(fèi)者帶來(lái)頸部年輕化解決方案，差異化產(chǎn)品有望帶動(dòng)公司醫(yī)美板塊業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。 投資建議與盈利預(yù)測(cè) 公司是全球知名的以合成生物科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的生物科技公司、生物材料全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)公司，生物活性物原料、醫(yī)藥終端、功能性護(hù)膚品、功能性食品四大板塊共同驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年EPS1.04/1.47/1.79，PE58/41/33X，調(diào)整為“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示 化妝品變革不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

　　2024年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：推行變革調(diào)整，業(yè)績(jī)短期承壓，建議關(guān)注調(diào)整后提質(zhì)增效

　　華熙生物(688363) 事件：華熙生物發(fā)布2024年三季報(bào)。24Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.75億元，同比-8.21%；歸母凈利潤(rùn)3.62億元，同比-29.62%；扣非歸母凈利3.27億元，同比-24.58%。單Q3看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.64億元，同比-7.14%；歸母凈利潤(rùn)0.20億元，同比-77.44%；扣非歸母凈利0.11億元，同比-85.37%。 銷(xiāo)售費(fèi)用率優(yōu)化，組織管理變革期管理費(fèi)用率提升。1）毛利率方面，24Q1-3/Q3，公司毛利率為73.93%/72.38%，同比+0.86/+1.25pct；2）費(fèi)用率方面，24Q1-3/Q3，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為42.09%/42.53%，同比-3.92/-3.06pct；管理費(fèi)用率為10.92%/16.59%，同比+3.34/+6.62pct；研發(fā)費(fèi)用率為8.08%/10.58%，同比+1.52/+2.69pct；3）凈利率方面，24Q1-3/Q3，公司歸母凈利率為9.34%/1.90%，同比-2.84/-5.93pct；扣非歸母凈利率8.43%/0.99%，同比-1.83/-5.32pct。 推行變革調(diào)整，業(yè)績(jī)短期承壓，建議關(guān)注調(diào)整后提質(zhì)增效。1）護(hù)膚品業(yè)務(wù)： 基于最新科研成果進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)和推新，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；9月潤(rùn)百顏推出新品膠原緊塑霜，新品首次采用獨(dú)家BloomCell細(xì)胞超塑新生科技，從根源激活細(xì)胞活力，提升全皮層膠原自生力；10月夸迪上新CT50抗垮面霜，采用新一代CT50細(xì)胞能量液，能夠自主定位成纖維細(xì)胞實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)抗垮；2）醫(yī)療終端業(yè)務(wù)： 持續(xù)豐富醫(yī)美業(yè)務(wù)產(chǎn)品管線(xiàn)月上新頸紋針潤(rùn)致·格格和唇部注射的潤(rùn)致·斐然，其中潤(rùn)致·斐然是專(zhuān)用于唇部注射的玻尿酸，與潤(rùn)致Natrual、2號(hào)、3號(hào)和5號(hào)協(xié)同形成較為完善的面部抗衰解決方案；格格針主要適用于糾正頸部中重度皺紋，補(bǔ)充品牌在頸部抗衰領(lǐng)域的空白，開(kāi)啟“面頸同齡”新時(shí)代。3）原料業(yè)務(wù)： 醫(yī)藥級(jí)原料無(wú)菌級(jí)HA生產(chǎn)線(xiàn)已完成試產(chǎn)，新增用于修護(hù)和潤(rùn)滑產(chǎn)品的醫(yī)療器械級(jí)透明質(zhì)酸鈉，有望進(jìn)一步鞏固公司在HA高端市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。 研發(fā)聚焦糖生物學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)，持續(xù)引領(lǐng)科技轉(zhuǎn)化生態(tài)。華熙生物成立以來(lái)堅(jiān)持合成生物創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的生物科技公司和生物材料全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)公司的整體定位，截至目前已構(gòu)建起透明質(zhì)酸生物合成和產(chǎn)業(yè)化體系，并不斷提高透明質(zhì)酸發(fā)酵水平、質(zhì)量和生產(chǎn)規(guī)模，推動(dòng)透明質(zhì)酸在公司各業(yè)務(wù)的廣泛應(yīng)用。近年來(lái)，公司主要的基礎(chǔ)研發(fā)開(kāi)始向以透明質(zhì)酸為基礎(chǔ)的糖生物學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)兩大方向聚集，而衰老干預(yù)和再生醫(yī)學(xué)為這兩大方向提供了應(yīng)用研究的豐富場(chǎng)景，這些基礎(chǔ)研究和應(yīng)用研究成為華熙生物技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新的源泉，最終合成生物為最終的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化提供先進(jìn)制造能力支持，持續(xù)助力華熙成為業(yè)內(nèi)頭部的科技轉(zhuǎn)化生態(tài)企業(yè)。 投資建議：公司為透明質(zhì)酸龍頭，原料業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)固，潤(rùn)致品牌驅(qū)動(dòng)醫(yī)美業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，功效性護(hù)膚品業(yè)務(wù)主動(dòng)進(jìn)行階段性調(diào)整，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期，我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為5.11/7.45/9.97億元，同比增速分別為-13.7%/+45.7%/+33.8%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為57x、39x、29x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；費(fèi)用管控不及預(yù)期。

　　華熙生物(688363) 核心觀點(diǎn) 內(nèi)外部因素共同影響，公司Q3業(yè)績(jī)承壓。公司2024年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.75億元，同比-8.21%，歸母凈利潤(rùn)3.62億元，同比-29.62%，扣非凈利潤(rùn)同比-24.58%。單三季度看，公司收入10.64億元，同比-7.14%，歸母凈利潤(rùn)0.2億元，同比-77.44%，扣非凈利潤(rùn)同比-85.37%。短期業(yè)績(jī)?cè)诠咀o(hù)膚品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整以及內(nèi)部管理變革、產(chǎn)品線(xiàn)梳理階段有所承壓，但隨著公司醫(yī)美新品加速推廣以及護(hù)膚品業(yè)務(wù)調(diào)整后觸底，未來(lái)業(yè)績(jī)有望逐步回暖。 醫(yī)療終端業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好，持續(xù)推進(jìn)醫(yī)美產(chǎn)品矩陣建設(shè)。分業(yè)務(wù)看，公司前三季度原料業(yè)務(wù)依舊增長(zhǎng)穩(wěn)健。醫(yī)療終端業(yè)務(wù)前三季度增長(zhǎng)45%左右，其中醫(yī)美業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先，受益醫(yī)美產(chǎn)品矩陣完善及醫(yī)美機(jī)構(gòu)覆蓋率提升。功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)下降，主要受產(chǎn)品線(xiàn)梳理調(diào)整等因素影響，短期增長(zhǎng)承壓。 高毛利醫(yī)美產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)，現(xiàn)金流狀況良好。公司第三季度毛利率72.38%，同比+1.25pct，受益高毛利的醫(yī)美類(lèi)產(chǎn)品占比提升。第三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率42.53%，同比-3.06pct，受益公司加強(qiáng)精細(xì)化投放管控。第三季度管理費(fèi)用率16.59%，同比+6.62pct，受期內(nèi)支撐管理改革的咨詢(xún)費(fèi)增加、中后臺(tái)費(fèi)用增加影響。第三季度研發(fā)費(fèi)用率10.58%，同比+2.69pct，持續(xù)加大研發(fā)人員及技術(shù)投入。前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.74億元，同比+16.67%，現(xiàn)金流狀況良好。 風(fēng)險(xiǎn)提示：功能性護(hù)膚品調(diào)整不及預(yù)期；醫(yī)美業(yè)務(wù)不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化。 投資建議：公司當(dāng)前處于推動(dòng)管理變革、產(chǎn)品線(xiàn)梳理的重要階段，未來(lái)成效落地后有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步回暖增長(zhǎng)。其中原料業(yè)務(wù)在海外拓展及應(yīng)用場(chǎng)景拓寬下預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；醫(yī)美業(yè)務(wù)聚焦優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品及打造產(chǎn)品矩陣和機(jī)構(gòu)覆蓋深度，推動(dòng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)；功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)在品牌梳理及調(diào)整進(jìn)一步推進(jìn)下，通過(guò)積極優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)及開(kāi)拓新品類(lèi)、新產(chǎn)品，中長(zhǎng)期仍有成長(zhǎng)空間?？紤]公司短期仍處于品牌梳理及組織調(diào)整期，預(yù)計(jì)帶來(lái)收入承壓及相關(guān)管理費(fèi)用有所提升，我們下調(diào)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)至5.34/6.36/7.75億元（前值分別為7.51/9.15/10.96億元），對(duì)應(yīng)PE分別為54/45.3/37.2倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　華熙生物(688363) 功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)條線(xiàn)和管理架構(gòu)的調(diào)整尚未完成，令3Q24公司收入負(fù)增長(zhǎng)7.1%，又因管理咨詢(xún)費(fèi)以及中后臺(tái)費(fèi)用提升等使管理費(fèi)用率大幅提升，造成歸母凈利潤(rùn)同比下降77%，歸母凈利率同比下降5.9。我們認(rèn)為公司的業(yè)務(wù)和管理架構(gòu)調(diào)整仍然需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)落實(shí)，并根據(jù)公司的業(yè)績(jī)情況，我們下調(diào)華熙生物2024E-2026E的盈利預(yù)測(cè)，但由于化妝品行業(yè)估值中樞的上移，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至人民幣62.1元，維持華熙生物“持有”評(píng)級(jí)。 化妝品業(yè)務(wù)變革仍需較長(zhǎng)時(shí)間完成：在競(jìng)爭(zhēng)激烈的大環(huán)境下，華熙生物自2023年起進(jìn)行化妝品業(yè)務(wù)的調(diào)整。在調(diào)整進(jìn)程中，化妝品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓，3Q24同比下降22%左右，降幅較1H24（-30%）略有縮窄。我們認(rèn)為化妝品業(yè)務(wù)調(diào)整變革仍需較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)落實(shí)，2024年化妝品業(yè)務(wù)收入規(guī)模將同比縮窄。管理層表示，公司確定了護(hù)膚品業(yè)務(wù)的調(diào)整思路，將聚焦功能糖成分以及細(xì)胞生物學(xué)兩大方向。公司已在“雙11”期間針對(duì)這兩大科技領(lǐng)域推出兩個(gè)新品——潤(rùn)百顏緊塑霜和夸迪新一代CT50面霜。我們期待“雙11”大促期間兩個(gè)新品的表現(xiàn)，并寄希望于“雙11”的表現(xiàn)將帶動(dòng)公司四季度收入企穩(wěn)回升。 醫(yī)美業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和利潤(rùn)擴(kuò)張：3Q24原料業(yè)務(wù)收入同比持平，在護(hù)膚品業(yè)務(wù)承壓的背景下，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)成為公司在3Q24唯一的增長(zhǎng)業(yè)務(wù)線(xiàn)%左右。公司在期內(nèi)發(fā)布醫(yī)美新品——潤(rùn)致·格格針以及潤(rùn)致·斐然針，主攻頸部和口部的抗衰，將在4Q24以及2025年全面在渠道上市，預(yù)計(jì)覆蓋千家機(jī)構(gòu)完成銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為，華熙在醫(yī)美機(jī)構(gòu)教育以及銷(xiāo)售渠道的清晰布局是助力公司醫(yī)美新品取得較好業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要因素，因此我們期待醫(yī)美產(chǎn)品在2025年放量后帶動(dòng)收入規(guī)模的擴(kuò)張。同時(shí)，高毛利的醫(yī)美產(chǎn)品占比提升，也帶動(dòng)公司3Q24毛利率同比提高1.3至72.4%。我們認(rèn)為，在護(hù)膚品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)尚未恢復(fù)的當(dāng)下，醫(yī)美業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將帶動(dòng)公司毛利率的持續(xù)提升。 管理費(fèi)用率高企使利潤(rùn)率短期承壓：華熙生物3Q24銷(xiāo)售費(fèi)用率得到較好的管控，同比下降3.1至42.5%，但管理費(fèi)用率以及研發(fā)費(fèi)用率同比分別同比提升6.6以及2.7至16.6%和10.6%。管理費(fèi)用率的提升主要是由于（1）中后臺(tái)費(fèi)用的提升（薪酬套改造成人員成本的增加等）；（2）管理體系改革所支付的咨詢(xún)費(fèi)2600萬(wàn)元。研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)主要是公司持續(xù)支持研發(fā)投入，尤其是對(duì)海南再生醫(yī)學(xué)中心等創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司的投資。在上述因素的帶動(dòng)下，公司3Q24核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比下降5.1至1.3%。我們認(rèn)為進(jìn)入四季度，在“雙11”的影響下，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率將環(huán)比有較大的增長(zhǎng)，而管理費(fèi)用率有望環(huán)比改善。 資產(chǎn)減值行動(dòng)進(jìn)行時(shí)：截至2024年9月末，華熙生物年內(nèi)信用減值以及資產(chǎn)減值共計(jì)提人民幣5800萬(wàn)元，同比增幅較大。管理層表示，公司將在四季度繼續(xù)計(jì)提資產(chǎn)減值損失，寄希望于在2024年提升資產(chǎn)質(zhì)量，輕裝上陣備戰(zhàn)來(lái)年。 投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩；線(xiàn)上競(jìng)爭(zhēng)加??；子品牌增長(zhǎng)不及預(yù)期。

　　華熙生物(688363) 事件回顧 公司公布2024年三季報(bào)，公司24Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.7億元，同比-8.2%；歸母凈利潤(rùn)3.6億元，同比-29.6%；其中24Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.6億元，同比-7.1%；歸母凈利潤(rùn)0.2億元，同比-77.4%；受化妝品業(yè)務(wù)調(diào)整以及管理變革增厚費(fèi)用等因素影響，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓。 事件點(diǎn)評(píng) 化妝品拖累收入增長(zhǎng)。公司24Q1-Q3分業(yè)務(wù)來(lái)看：1）原料業(yè)務(wù)在食品級(jí)放量新下保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，展現(xiàn)出較強(qiáng)增長(zhǎng)韌性；2）醫(yī)療終端業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)，主要得益于醫(yī)美產(chǎn)品發(fā)力，Q4推出兩款新品有望擴(kuò)寬醫(yī)美業(yè)務(wù)天花板；3）化妝品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)承壓，受消費(fèi)景氣度回落疊加內(nèi)部品牌調(diào)整等，期待雙十一潤(rùn)百顏、夸迪在新品帶動(dòng)下扭轉(zhuǎn)局面。 管理變革拖累凈利率。毛利率方面，24Q1-Q3/Q3公司毛利率分別為73.9%/72.4%，同比+1.3/-0.4pct，醫(yī)美快速增長(zhǎng)優(yōu)化毛利率；24Q1-Q3/Q3公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為42.1%/42.5%，同比-3.9/-3.1pct，高費(fèi)用率的化妝品業(yè)務(wù)下降及控制費(fèi)用投放降低銷(xiāo)售費(fèi)用率；24Q1-Q3/Q3管理費(fèi)用率分別為10.9%/16.6%，同比+3.3/+6.6pct，管理變革提升管理費(fèi)用率；24Q1-Q3/Q3研發(fā)費(fèi)用率分別為8.1%/10.6%，同比+1.5/+2.7pct，保持高研發(fā)投入。綜上，24Q1-Q3/Q3公司歸母凈利率分別為9.3%/1.9%，同比-6.3/-5.9pct。 盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司化妝品調(diào)整、管理變革下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24年-26年歸母凈利潤(rùn)分別為5.3億元/7.4億元/10.0億元，對(duì)應(yīng)PE為55倍/39倍/29倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示： 行業(yè)景氣度不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇+流量成本壓力拖累凈利率，業(yè)務(wù)調(diào)整不及預(yù)期。

　　2024年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：變革元年業(yè)績(jī)短期調(diào)整，潤(rùn)致新品發(fā)布豐富醫(yī)美產(chǎn)品矩陣

　　華熙生物(688363) 投資要點(diǎn) 公司披露2024年三季度業(yè)績(jī)：2024Q1-3營(yíng)收38.75億元，yoy-8.21%；歸母凈利3.62億元，yoy-29.62%；扣非歸母凈利3.27億元，yoy-24.58%。2024Q3營(yíng)收10.64億元，yoy-7.14%；歸母凈利0.20億元，yoy-77.44%；扣非歸母凈利0.11億元，yoy-85.37%，2024Q3歸母凈利下降主要系期間費(fèi)用率大幅提升所致。 化妝品業(yè)務(wù)繼續(xù)調(diào)整，合成生物科技驅(qū)動(dòng)推新。從2024中報(bào)披露的清況看，2024H1功能性護(hù)膚營(yíng)收為14億元，同比-30%，我們認(rèn)為24Q3仍處于調(diào)整中。2023年以來(lái)，公司主動(dòng)對(duì)功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)提出變革，對(duì)各大品牌進(jìn)行階段性調(diào)整。24年持續(xù)打造大單品及大單品系列，圍繞功能糖、蛋白質(zhì)、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大類(lèi)物質(zhì)進(jìn)行深入研發(fā)，不斷開(kāi)發(fā)新生物材料，24年9月公司發(fā)布兩大再生醫(yī)學(xué)科研創(chuàng)新成果——潤(rùn)百顏BloomCell細(xì)胞營(yíng)養(yǎng)液、夸迪新一代CT50細(xì)胞能量液，并成功應(yīng)用于“潤(rùn)百顏膠原緊塑霜”與“夸迪CT50抗垮面霜”新品中。 醫(yī)美業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，發(fā)布糾正頸紋及唇部填充新產(chǎn)品。從2024中報(bào)披露的清況看，2024H1公司皮膚類(lèi)醫(yī)療產(chǎn)品營(yíng)收6億元，同比高增70%，醫(yī)美業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，持續(xù)進(jìn)行技術(shù)及產(chǎn)品升級(jí)，24年9月華熙生物（湘潭）生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)一步打開(kāi)醫(yī)美業(yè)務(wù)空間；24年10月重磅發(fā)布“潤(rùn)致·格格”系列與“潤(rùn)致·斐然”兩款新品，“潤(rùn)致·格格”系列定位頸部抗衰，“潤(rùn)致·斐然”定位于唇部填充。同時(shí)公司在研管線(xiàn)年中報(bào)，公司三類(lèi)械水光產(chǎn)品進(jìn)入注冊(cè)申報(bào)階段，有望成為首批合規(guī)上市的水光適應(yīng)癥產(chǎn)品，且公司預(yù)計(jì)自主研發(fā)的三類(lèi)械膠原蛋白有望于24H2進(jìn)入臨床階段。 24Q3期間費(fèi)用率大幅提升致凈利率承壓。①毛利率：2024Q1-3毛利率為73.93%，同比+0.86pct，2024Q3毛利率為72.38%，同比+1.25pct；②期間費(fèi)用率：2024Q1-3同比+1.34pct至60.90%，2024Q3同比+6.59pct至69.79%，主要系管理/研發(fā)費(fèi)用率2024Q3同比+6.62/+2.69pct；③歸母凈利潤(rùn)率：由于期間費(fèi)用率提升較大，2024Q1-3凈利潤(rùn)率為9.34%，同比-2.84pct，24Q3凈利潤(rùn)率為1.90%，同比-5.93pct。 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：華熙生物是全球透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)龍頭，“四輪驅(qū)動(dòng)”下一體化優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固?？紤]護(hù)膚板塊戰(zhàn)略調(diào)整增速暫時(shí)承壓，我們將公司2024-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由6.5/7.7/9.2億元下調(diào)至5.4/7.2/8.6億元，對(duì)應(yīng)PE分別為54/41/34X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣不及預(yù)期等。

　　華熙生物(688363) 事件：組織管理變革仍持續(xù)，公司三季度經(jīng)營(yíng)承壓 公司發(fā)布三季報(bào)：2024Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.75億元（同比-8.2%，下同）、歸母凈利潤(rùn)3.62億元（-29.6%），其中2024Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.64億元（-7.1%）、歸母凈利潤(rùn)2.04億元（-77.4%），消費(fèi)環(huán)境冷清疊加組織管理變革導(dǎo)致公司三季度承壓?？紤]變革尚未完成，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為5.63/7.22/9.01億元（原值8.51/10.78/13.56億元），對(duì)應(yīng)EPS為1.17/1.50/1.87元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為51.9/40.5/32.5倍。公司是四輪驅(qū)動(dòng)的玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，我們看好公司業(yè)務(wù)優(yōu)化完成后回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)，估值合理，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 前三季度盈利能力穩(wěn)中向好，經(jīng)營(yíng)效率提升帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率優(yōu)化 業(yè)務(wù)方面，（1）7月公司宣布“華熙生物中試成果轉(zhuǎn)化中心”全面建成，可承接醫(yī)藥級(jí)、護(hù)膚品級(jí)、食品級(jí)等多種生物活性物原料產(chǎn)品的中試及小規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)；（2）8月公司自研“注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液”獲批，系我國(guó)第二張復(fù)合溶液械三類(lèi)證，醫(yī)美產(chǎn)品再下一城；（3）預(yù)計(jì)功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)階段性調(diào)整仍在持續(xù)，9月發(fā)布新品“潤(rùn)百顏膠原緊塑霜”、“夸迪CT50抗垮面霜”，期待后續(xù)進(jìn)一步回暖。盈利能力方面，2024Q1-Q3毛利率為73.9%（+0.9pct）呈穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)。期間費(fèi)用方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率為42.1%（-3.9pct），組織變革初顯成效、經(jīng)營(yíng)效率有所提升；研發(fā)用率為8.1%（+1.5pct），持續(xù)加大研發(fā)投入；管理費(fèi)用率為10.9%（+3.3pct）。 有序推進(jìn)全面變革，未來(lái)重回增長(zhǎng)可期 公司全面變革正有序推進(jìn)中，展望后續(xù)，（1）原料：持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略以穩(wěn)固公司透明質(zhì)酸全球市場(chǎng)占有率，并通過(guò)發(fā)力底層研發(fā)不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。（2）醫(yī)療終端：10月公司發(fā)布新品“潤(rùn)致·格格”（頸部抗衰）與“潤(rùn)致·斐然”（唇部美容），完善自身產(chǎn)品矩陣并為挖掘細(xì)分市場(chǎng)提供可能。（3）功能性護(hù)膚品：期待潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、肌活四大品牌調(diào)整期過(guò)后重回增長(zhǎng)軌道。 風(fēng)險(xiǎn)提示：終端產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、核心人員流失風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　事件點(diǎn)評(píng)：“潤(rùn)致·格格”與“潤(rùn)致·斐然”新品發(fā)布，華熙生物開(kāi)啟面頸同齡、妝械同行新時(shí)代

　　華熙生物(688363) 事件：潤(rùn)致品牌發(fā)布新品“潤(rùn)致·格格”與“潤(rùn)致·斐然”。2024年10月13日，華熙生物旗下醫(yī)美品牌潤(rùn)致推出兩個(gè)醫(yī)美針劑新品，分別為“潤(rùn)致·格格”（（注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液，）與“潤(rùn)致·斐然”（注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠）。 潤(rùn)致·斐然專(zhuān)注唇部填充，進(jìn)一步豐富面部抗衰產(chǎn)品矩陣。潤(rùn)致·斐然（國(guó)械注準(zhǔn)）專(zhuān)用于唇部注射的玻尿酸，主要成分為交聯(lián)透明質(zhì)15mg/mL、鹽酸利多卡因3mg/mL、磷酸鹽緩沖劑；產(chǎn)品可豐盈唇體，唇廓塑型，具有注射后柔軟不腫脹，吸水性較低，注射后效果自然，兼顧層次感和立體感等優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，產(chǎn)品含有麻藥成分，可以降低注射的痛感。潤(rùn)致品牌此前以分層抗衰的理念推出多款針對(duì)不同皮膚層次需求的面部填充產(chǎn)品，如潤(rùn)致Natrual（適合唇周、睛周等細(xì)微部位的填充）、2號(hào)（適合鼻唇溝、太陽(yáng)穴等部位淺層修飾）、3號(hào)（適合法令紋、淚溝和蘋(píng)果?。┖?號(hào)（適合鼻部、下頜部的填充），以及微交聯(lián)賽道針對(duì)皮膚年輕化、長(zhǎng)效解決方案的潤(rùn)致娃娃針；潤(rùn)致斐然的上市進(jìn)一步完善品牌的面部抗衰產(chǎn)品矩陣，提供專(zhuān)業(yè)的唇部填充解決方案。 潤(rùn)致·格格專(zhuān)注糾正頸部皺紋，補(bǔ)充品牌在頸部抗衰領(lǐng)域的空白，開(kāi)啟“面頸同齡”新時(shí)代。潤(rùn)致·格格（國(guó)械注準(zhǔn)）主要適用于糾正頸部中重度皺紋，是華熙生物全新一代的頸部專(zhuān)研復(fù)合產(chǎn)品，主要成分為非交聯(lián)透明質(zhì)酸、甘氨酸、脯氨酸、賴(lài)氨酸、亮氨酸；產(chǎn)品通過(guò)MoPA自交聯(lián)技術(shù)，以“高粘度透明質(zhì)酸魔方結(jié)構(gòu)”為載體，包裹科學(xué)配比的功能性氨基酸簇，高效緩釋利用，避免短時(shí)間內(nèi)被人體迅速吸收代謝，提高成分利用率，有效改善頸部凹、松、暗、干等問(wèn)題，具有低刺痛、低紅腫，術(shù)后恢復(fù)快等優(yōu)勢(shì)；此前潤(rùn)致品牌產(chǎn)品主要聚焦面部抗衰，潤(rùn)致·格格的推出將產(chǎn)品矩陣擴(kuò)展至頸部抗衰領(lǐng)域，開(kāi)啟品牌“面頸同齡”時(shí)代。 潤(rùn)百顏上新膠原緊塑霜，持續(xù)推進(jìn)抗老核心產(chǎn)品線(xiàn)日，潤(rùn)百顏推出新品膠原緊塑霜，產(chǎn)品添加公司專(zhuān)利的100%人源化重組III型膠原蛋白，首次采用獨(dú)家BloomCell細(xì)胞超塑新生科技，通過(guò)對(duì)細(xì)胞的精準(zhǔn)調(diào)控，調(diào)節(jié)提升細(xì)胞基因表達(dá)力，根源激活細(xì)胞活力；同時(shí)能夠精雕基底膜的膠原矩陣，提升全皮層膠原自生力，促生真皮層I型、III型膠原蛋白，實(shí)現(xiàn)填充支撐效果；促生基底膜Ⅳ型、Ⅶ型、XⅦ型膠原蛋白，進(jìn)一步加強(qiáng)基底膜支撐性。膠原緊塑霜為潤(rùn)百顏旗下繼元?dú)鈴棿螔伜蟮牡诙羁顾ギa(chǎn)品，產(chǎn)品的推出進(jìn)一步夯實(shí)公司妝品在抗衰領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)有望與醫(yī)美產(chǎn)品協(xié)同，通過(guò)“械+妝”多產(chǎn)品系列矩陣滿(mǎn)足消費(fèi)者的術(shù)后護(hù)理全周期多樣化需求。 投資建議：公司為透明質(zhì)酸龍頭，原料業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)固，潤(rùn)致品牌驅(qū)動(dòng)醫(yī)美業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，功效性護(hù)膚品業(yè)務(wù)主動(dòng)進(jìn)行階段性調(diào)整，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期，我們預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)為7.12/8.59/10.77億元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為41x、34x、27x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。划a(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；費(fèi)用管控不及預(yù)期。

　　事件點(diǎn)評(píng)：夸迪推出“械字號(hào)”護(hù)膚品，湘潭生產(chǎn)基地投產(chǎn)，發(fā)力醫(yī)美構(gòu)筑新增長(zhǎng)曲線(xiàn)) 事件：夸迪品牌入局“械字號(hào)”護(hù)膚賽道，華熙生物（湘潭）生產(chǎn)基地投產(chǎn)。 2024年9月22日，華熙生物（湘潭）生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)；2024年9月20日，華熙生物旗下高端院線(xiàn)抗衰品牌夸迪推出三個(gè)醫(yī)療器械新品系列，分別為主打醫(yī)用透明質(zhì)酸的“綠十字”與“藍(lán)十字”系列，和主打醫(yī)用重組III型人源化膠原蛋白的“紅十字”系列，共計(jì)5個(gè)SKU。 夸迪品牌入局“械字號(hào)”護(hù)膚賽道，推出5款新品，提供醫(yī)美術(shù)后全周期護(hù)膚方案。2024年9月20日，公司旗下高端院線(xiàn)款械字號(hào)醫(yī)用敷料產(chǎn)品，分別為“綠十字系列”的皮膚修護(hù)敷料、“藍(lán)十字系列”的醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼和修復(fù)液、“紅十字系列”的醫(yī)用重組III型人源化膠原蛋白修復(fù)貼和修復(fù)液，其中，1）“綠十字”系列和“藍(lán)十字”系列主要原料為公司新一代透明質(zhì)酸，該透明質(zhì)酸應(yīng)用公司全球首創(chuàng)酶切技術(shù)，同時(shí)專(zhuān)門(mén)針對(duì)項(xiàng)目術(shù)后的保濕、舒緩、修護(hù)需求進(jìn)行設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提高透明質(zhì)酸在醫(yī)美術(shù)后的保濕修護(hù)能力；通過(guò)不同的分子量和濃度配比，兩大系列各有側(cè)重使用場(chǎng)景，“綠十字”系列適用于皮炎濕疹、敏感性皮膚以及光電術(shù)后等創(chuàng)面護(hù)理，“藍(lán)十字”系列適用于痤瘡愈后、皮膚過(guò)敏、項(xiàng)目術(shù)后減少色素沉著和斑痕生成；2）“紅十字”系列主要原料為醫(yī)用重組III型膠原蛋白，與人膠原序列100%同源，單、雙、三聯(lián)體整合素結(jié)合位點(diǎn)的三重激活機(jī)制高效實(shí)現(xiàn)皮膚修復(fù)，同時(shí)具備高純度、高安全性等特性；“紅十字”系列主要通過(guò)在皮膚表面形成保護(hù)層，構(gòu)建皮膚物理屏障，為創(chuàng)面修復(fù)提供愈合的微環(huán)境，促進(jìn)創(chuàng)面愈合，其中無(wú)菌產(chǎn)品適用于皮膚瘙癢過(guò)敏引起的小創(chuàng)口、擦傷、切割傷等非慢性創(chuàng)面及周?chē)つw的護(hù)理。不同功效及應(yīng)用場(chǎng)景的三大醫(yī)用敷料系列與品牌的日常護(hù)膚產(chǎn)品相互配合，形成“械+妝”多產(chǎn)品系列矩陣，為夸迪的醫(yī)美用戶(hù)提供從術(shù)前護(hù)理、術(shù)后修護(hù)到日常持續(xù)護(hù)理的全套護(hù)膚方案，滿(mǎn)足醫(yī)美護(hù)膚的全方位需求體驗(yàn)。 湘潭醫(yī)療器械產(chǎn)品生產(chǎn)基地投產(chǎn)，有望進(jìn)一步打開(kāi)醫(yī)美業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間。公司為透明質(zhì)酸龍頭企業(yè)，旗下三類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品矩陣豐富，主要包括潤(rùn)百顏系列、潤(rùn)致系列和絲麗動(dòng)能素系列等；24年7月，公司自研的用于糾正頸部中重度皺紋的“注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液”（商品名：潤(rùn)致·格格）正式獲批，進(jìn)一步豐富醫(yī)美產(chǎn)品矩陣。2024年9月22日，華熙生物（湘潭）生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)，主要主要致力于醫(yī)療終端產(chǎn)品的生產(chǎn)，涵蓋注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉、透明質(zhì)酸鈉凝膠、醫(yī)用生物膠等醫(yī)療器械產(chǎn)品，產(chǎn)能建設(shè)推進(jìn)有望提升公司醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)能力，進(jìn)一步打開(kāi)醫(yī)美業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間。 投資建議：公司是透明質(zhì)酸龍頭，原料業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)固，潤(rùn)致品牌驅(qū)動(dòng)醫(yī)美業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，功效性護(hù)膚品業(yè)務(wù)主動(dòng)進(jìn)行階段性調(diào)整，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期，我們預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)為7.12/8.59/10.77億元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為31x、25x、20x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。划a(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；費(fèi)用管控不及預(yù)期。

　　華熙生物(688363) 投資要點(diǎn)： 中報(bào)業(yè)績(jī)暫承壓，管理仍在變革。公司24H1營(yíng)收28.11億元，同比下滑8.61%，歸母凈利潤(rùn)為3.42億元，同比下滑19.51%，扣非歸母凈利潤(rùn)為3.16億元，同比下滑12.38%。單Q2營(yíng)收14.50億元，同比下滑18.09%，歸母凈利潤(rùn)為0.98億元，同比下滑56.10%，扣非歸母凈利潤(rùn)為0.84億元，同比下滑59.7%。24H1毛利率為74.52%/yoy+0.72pct，凈利率為12.11%/yoy-1.6pct。上半年業(yè)績(jī)承壓主要系：1）管理變革在短期產(chǎn)生費(fèi)用，影響短期損益；2）對(duì)研發(fā)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性的投入持續(xù)增長(zhǎng)；3）功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)等正處于管理變革深水區(qū)，成果短期受到影響。 原料和醫(yī)療終端業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)為主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。拆分來(lái)看：1）原料業(yè)務(wù)：2024H1公司原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.30億元/+yoy11.02%，收入占比22.47%。原料業(yè)務(wù)（不含弗思特）整體毛利率為70.71%，同比上升0.51%，醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料毛利率為87.54%，仍保持穩(wěn)定且居于行業(yè)較高水平；原料業(yè)務(wù)主品牌華熙生物銷(xiāo)售收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，弗思特品牌銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)19.06%。2）醫(yī)療終端業(yè)務(wù)：2024H1公司醫(yī)療終端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.43億元，同比增長(zhǎng)51.92%，收入占比26.51%。24H1皮膚類(lèi)醫(yī)療產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入5.55億元，同比增長(zhǎng)70.14%，其中公司差異化優(yōu)勢(shì)品類(lèi)微交聯(lián)潤(rùn)致娃娃針收入同比增長(zhǎng)超過(guò)200%；3）功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)：2024H1功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.81億元，同比下降29.74%，收入占比49.29%。主要系各大品牌進(jìn)行階段性調(diào)整仍在持續(xù)；4）功能性食品業(yè)務(wù)：公司功能性食品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2,922萬(wàn)元，同比下降11.23%，系業(yè)務(wù)仍然處在調(diào)整階段和消費(fèi)者教育的初期階段。 華熙生物具備四大優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)性可期。1）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：公司構(gòu)建了包括微生物發(fā)酵、交聯(lián)技術(shù)在內(nèi)的多個(gè)核心技術(shù)平臺(tái)，在透明質(zhì)酸的生物合成和產(chǎn)業(yè)化方面取得了顯著成就；2）產(chǎn)業(yè)化能力：公司憑借經(jīng)驗(yàn)豐富的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化人才，快速將實(shí)驗(yàn)室成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力，不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，積極推出新產(chǎn)品；3）全產(chǎn)業(yè)鏈布局：實(shí)現(xiàn)了從上游原料到下游終端產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高了生產(chǎn)效率和市場(chǎng)適應(yīng)性；4）銷(xiāo)售渠道與國(guó)際化：公司建立了全球70余個(gè)國(guó)家和地區(qū)的穩(wěn)定銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，累積超過(guò)4000家國(guó)際客戶(hù)。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議 考慮到公司業(yè)績(jī)承壓，我們下調(diào)對(duì)公司2024-2026年收入的預(yù)期為60.74/69.85/78.61億元（前值24-25年的預(yù)期為73.61/82.21億元），下調(diào)歸母凈利潤(rùn)為7.04/8.13/9.07億元（前值24-25年的預(yù)期為9.70/11.12億元），對(duì)應(yīng)PE為33.4/28.9/25.9倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)；直播超頭缺失影響收入風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　華熙生物(688363) 投資要點(diǎn)： 業(yè)績(jī)概覽：8月23日晚，華熙生物發(fā)布了2024年半年報(bào)。據(jù)披露，上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.11億元/-8.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.42億元/-19.51%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.16億元/-12.38%。2024單Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.5億元/-18.09%；歸母凈利潤(rùn)0.98億元/-56.1%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.84億元/-59.70%。 經(jīng)營(yíng)分析：1）收入端：原料、醫(yī)療終端業(yè)務(wù)延續(xù)增長(zhǎng)，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)仍處于階段性調(diào)整，變革效果仍需時(shí)間體現(xiàn)。2024H1，公司原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.3億元/+11.02%，營(yíng)收占比為22.47%；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.43億元/+51.92%，營(yíng)收占比為26.51%；功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.81億元/-29.74%，營(yíng)收占比為49.29%。自2023年以來(lái)，公司主動(dòng)對(duì)功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)提出變革，對(duì)各大品牌進(jìn)行階段性調(diào)整，目前，公司旗下各大品牌的階段性調(diào)整還在持續(xù)，變革效果仍需要時(shí)間體現(xiàn)；功能性食品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.29億元/-11.23%。2）利潤(rùn)端：盈利能力仍顯韌性，公司毛利率有所提升。2024H1，公司毛利率為74.52%，較去年同期提升0.72pct；公司凈利率為12.11%，較去年同期下滑1.59pct。3）費(fèi)用端：銷(xiāo)售費(fèi)用管控成效初顯，費(fèi)用端有所改善。2024H1，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為41.93%、8.77%、7.13%，較去年同期分別變動(dòng)-4.25pct、+2.09pct、+1.06pct。 未來(lái)看點(diǎn)：1）原料端：作為全球最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)商，華熙生物產(chǎn)品涵蓋醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)和食品級(jí)等多個(gè)規(guī)格，全球市場(chǎng)占有率有望不斷提高。2024年上半年，公司原料業(yè)務(wù)收入為6.3億元，穩(wěn)步增長(zhǎng)。其中，出口原料銷(xiāo)售收入達(dá)到3.28億元，同比增長(zhǎng)19.30%，占原料業(yè)務(wù)總收入的52.06%，出口原料業(yè)務(wù)營(yíng)收占比首次過(guò)半。從區(qū)域上看，受益于公司在國(guó)際化戰(zhàn)略中推進(jìn)的本土化運(yùn)營(yíng)，在歐洲、日本、美洲等地銷(xiāo)量均實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2）醫(yī)療終端：經(jīng)過(guò)2-3年的變革，醫(yī)美業(yè)務(wù)變革效果逐步深化，銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。2024年上半年，公司皮膚類(lèi)醫(yī)療產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入5.55億元，同比增長(zhǎng)70.14%。其中，公司差異化優(yōu)勢(shì)品類(lèi)微交聯(lián)潤(rùn)致娃娃針收入同比增長(zhǎng)超過(guò)200%。3）功能性護(hù)膚品：階段性調(diào)整持續(xù)，靜待變革成果展現(xiàn)。產(chǎn)品端，公司持續(xù)打造大單品和大單品系列，不斷推新，完善產(chǎn)品布局。2024年上半年，潤(rùn)百顏對(duì)修護(hù)和抗老兩大產(chǎn)品線(xiàn)進(jìn)行了迭代。其中，升級(jí)后的修護(hù)產(chǎn)品線(xiàn)—“白紗布”系列線(xiàn)%。渠道端，公司持續(xù)對(duì)渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，提高自營(yíng)渠道占比。2024年上半年，潤(rùn)百顏、Bio-MESO肌活品牌自營(yíng)渠道占比均超過(guò)60%，反映出公司在渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)方面的努力與成效。 盈利預(yù)測(cè)和投資建議：綜上所述，公司雖然受到功能性化妝品業(yè)務(wù)階段性調(diào)整影響，經(jīng)營(yíng)成果暫時(shí)性承壓。但考慮到公司作為全球知名的以合成生物科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的生物科技公司，生物材料全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)公司的核心優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固，后續(xù)再疊加功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)調(diào)整完成，以及原料、醫(yī)療終端業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)，公司有望恢復(fù)增長(zhǎng)。2024-2026年，預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.14/8.42/10.33億元，EPS分別為1.48/1.75/2.14元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為32.75/27.78/22.65倍，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品研發(fā)和注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)；新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)；核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)秘密和核心技術(shù)泄露的風(fēng)險(xiǎn)等。樂(lè)魚(yú)官網(wǎng) 樂(lè)魚(yú)leyu